“后危機時期”反彈是否結束？

　　01

　　08年金融危機 VS 20年疫情危機

　　進入21世紀以來，世界共遭遇兩次全球范圍內的經濟危機，2008年和2020年。

　　從起因來看，2008年經濟危機源于美國次貸危機所導致全球金融系統崩塌；而2020年經濟危機則是有新冠疫情導致全球公共衛生體系遭受沖擊。

　　從結果來看，2008年經濟危機持續數年，根據世界銀行統計，2008年全球GDP增速下降至1.85%，2009年進一步下跌至-1.67%；而2020年經濟危機持續時間至少一年以上，根據世界銀行最新經濟展望，預計2020年全球GDP增速將下滑至-5.2%。

　　從銅價表現來看，均經歷近“V”型反彈，2008年歷經2年左右的時間回到暴跌前的價格水平，而2020年僅歷時4個月的時間便回到暴跌前的價格水平。

　　02

　　復盤08“后危機”時期，探尋價格拐點之錨

　　數據來源：Wind，金瑞期貨

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　　拐點之錨—經濟走勢為主，刺激政策為輔

　　數據來源：Wind，金瑞期貨

　　04

　　疫情干擾復蘇分化，但經濟環比繼續改善

　　●從經濟復蘇情況來看，疫情的擾動下，中國及歐美復蘇進度步調不一；

　　●疫情防控差異導致歐美多產生二次反彈現象，但美國制造業并未因此受影響；

　　●而銷售、零售等方面仍受疫情限制反彈有限，疫情得控后才迎來復蘇關鍵期；

　　●整體來看，全球經濟仍呈現復蘇之勢，經濟修復的拐點仍未到來。

　　數據來源：Wind，金瑞期貨

　　05

　　中國財政仍具施展空間，貨幣政策邊際趨緊

　　在疫情發生后，中國采取積極的財政政策以及貨幣政策來提振國內經濟，使得國內經濟在疫情控制后快速修復。

　　當前財政仍具有較大的施展空間，由于疫情發生，國家提高2020年政策債券發行規模至8.5萬億，1-7月累計發行量為4.3萬億，因此仍有4.2萬億的發行空間，同比顯著提高。

　　貨幣政策方面，在7月30日政治局會議中表述為“貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向制造業、中小微企業”，表明我國對貨幣寬松政策持謹慎態度，邊際上有所收緊，追求穩定持續的發展是主要目標。

　　數據來源：Wind，金瑞期貨

　　06

　　疫苗研制提速，進展過程超預期

　　全球各國均抓緊時間研制新冠疫苗，目前也取得一定進展：據世界衛生組織統計，目前全球有100多種新冠疫苗處于研發過程中。截至本月20日，已向世衛組織報告、處于臨床試驗階段的候選新冠疫苗達30種；而進入3期臨床試驗的已有6種。

　　中國：7月22日正式啟動新冠疫苗的緊急使用，國藥集團表示中國生物新冠滅活疫苗國際臨床（三期）在北京、武漢、阿布扎比同比進行，目前接種人數超2萬，安全性非常好，有效性正在進一步觀察。

　　數據來源：WHO，公開資料整理，金瑞期貨

　　通過對2008年全球經濟危機后銅價反彈走勢的分析后，得出c歷史總是驚人的相似，但又不盡然相同：

　　◆起因不同，過程不同，節奏不同：08年危機的源頭來自金融系統，或者說經濟系統內部出現問題，修復過程較為漫長；20年危機的源頭來自公共衛生問題，疫情的進展對經濟修復過程起到決定性作用，一旦疫苗普及，經濟修復的節奏更快；

　　◆世界環境不同：近年來不斷盛行的單邊主義、民粹主義、貿易保護主義使得國際環境大不相同，中美關系、英國與歐盟的關系等問題使得全球貿易乃至經濟壓力更大；

　　◆疫情后期缺乏帶動全球性經濟增長的“領頭羊”：08年經濟危機后時期中國的強勁復蘇及增長成為全球經濟復蘇的領頭羊，尤其是地產和基建帶動的大宗商品需求效應更加明顯；當前我國經濟體量較08年翻了一倍以上，經濟增速明顯放緩，同時也從追求“高速”發展轉型到追求“高質量”發展，對地產堅持“房住不炒”的底線，對大宗商品的需求增速放緩，但其他發展中國家尚難有替代效應。

　　基本面——高位寬幅震蕩 關注結構性機會

　　01

　　上半年：表消 VS 終端

　　表消與終端消費差異明顯：境內外均出現表消與終端消費差異較大的局面，境內來看1-6月表消+3%，終端消費-8%。境外也有近2%的差異。

　　差異的主要因素來自境內外廢銅的超預期折損，以及產業尤其是終端庫存的累計。

　　此外，精銅產量的折損小于原料折損，原料庫存上半年大幅去庫。

　　數據來源：金瑞期貨

　　02

　　上半年內外雙弱廢銅供應驟降，下半年國內預期改善

　　境外廢銅回收通過進出口環節影響國內廢銅進口的供應。1-7月廢銅含銅量下滑約36萬（剔除廢銅以合金形式進口的增量）

　　國內廢銅回收的變化通過廢銅直接利用企業開工率變化大致匡算，折損量約10-20萬噸。

　　廢銅折損要么通過原料減少導致精銅減產，要么通過刺激精銅消費替代，來影響精銅表觀消費。上半年來看，對消費的直接沖擊約4.5%。

　　數據來源：SHFE，海關總署，SMM，金瑞期貨

　　03

　　海外廢銅原料供應仍受疫情干擾

　　上半年受疫情影響，境外廢銅回收、拆解均受到巨大影響，回收端，歐美等發達經濟體廢銅出口量明顯下滑，尤其4月表現降至冰點，環比出現2-8成不同程度的萎縮。

　　作為重要中轉國，馬來西亞拆解和物流也一度遇到較大困難，目前物流環節基本通暢，但拆解原料供應仍有挑戰，主要是6月起歐美受疫情二次反彈干擾，或放緩廢銅出口回暖步伐并進一步導致海外廢銅緊缺。

　　數據來源：各國海關網站，金瑞期貨

　　04

　　四季度廢銅進口將難及預期

　　綜合三季度批文量以及上半年剩余批文量，三季度廢銅進口量同比小幅下降，但考慮今年通過銅合金形式進口的金屬量增加，因此三季度進口廢銅有保證。

　　而四季度廢銅進口或難及預期，在年中報告中，在考慮9.1日開始再生銅進口標準能如期落地后，預計四季度進口環比繼續回暖，且同比貢獻增量。但當前再生銅細則遲遲未落地，加劇了四季度進口廢銅供應的不確定性。

　　數據來源：海關總署，金瑞期貨

　　05

　　渠道庫存高企，對表消形成一定拖

　　年初預期工業品庫存周期角度，今年進入補庫存周期。在疫情+修復趕工的催化下，企業先后經歷被動增庫到主動增庫，目前整體庫存水平仍高。

　　從下游企業產成品庫存天數與體量來粗略匡算上半年產業庫存增加20余萬噸，約占上半年消費的4%左右。

　　結合大中小企業補庫分化來看，下半年去庫壓力偏大。即占絕大比重線纜企業成品庫存下降1天，對消費的抑制約0.4%。

　　06

　　礦端至暗時刻已過，環比逐漸改善

　　◆上半年精銅+3W，而原料端（精礦廢銅）-28W，冶煉原料庫存進一步壓縮，其中精礦庫存下降較快。

　　◆礦端（分國別）：智利干擾尚未證實，H1銅產量同比增長2.6%左右；秘魯生產正在恢復，6月產量當月同比降速為9%，較此前20-40%的降幅相比顯著收窄，預計三季度可回歸正常水平；

　　◆礦端（分企業）：全球主要銅礦企業Q2財報公布，產量指引變化與Q1略有下調，但量級較小，因此仍維持下半年銅精礦小幅增加（10W）的預期。一方面，前期停產銅礦均恢復生產，且大型銅礦1-2月便可回到正常水平，另一方面，大型銅礦擴產及建設項目也在重新開啟，對于2021以及2022年產量預計增長3.5%和2.3%。

　　數據來源：智利國家銅業委員會，金瑞期貨

　　數據來源：秘魯礦業能源部，金瑞期貨

　　●下半年精礦生產延續修復的預期，但潛在干擾仍存。

　　●一是產礦國銅礦產量的變化，二是自產礦國向需求國的流轉。

　　數據來源：上市公司公告，金瑞期貨

　　07

　　淡季消費乏力，不及市場預期

　　●進入淡季后，國內電銅消費環比持續下滑，日均出庫量明顯下滑，進入8月，日均出庫量不如往年同期，下游消費反饋乏力。

　　●從加工企業開工率來看，銅桿、銅桿等開工率均繼續下滑。

　　●草根調研來看，9月空調產量環比將下滑，銅管消費預計走弱，而線纜方面同樣未有旺季啟動跡象，整體較此前預期偏弱。

　　08

　　終端消費觀察角度

　　原有角度

　　●終端消費觀察假設，疫情擾亂了原有運行邏輯，隨著各個經濟體的修復，行業回歸自身邏輯。但疫情的沖擊下，消費結構也產生變化。基數效應下也將對下半年消費產生影響。

　　●下半年建筑竣工周期重拾升勢，新開工與竣工的剪刀差對19年下半年至21年的竣工數據形成支撐的邏輯將逐步兌現。

　　數據來源：Wind，金瑞期貨

　　電網投資中性對待

　　國家電網原計劃2020年投資額為4186億元，隨后將計劃提高至4600億元，而目前截至7月，電網基本建設累計投資完成額為2053億元，代表剩余5個月投資額上限可達2500億元。

　　從近幾年國家電網招標所公式的季度交貨量來看，下半年通常是全年的高峰期，但是今年上半年交貨量遠高于去年同期14萬噸的水平，因此盡管下半年基于投資增長的考慮交貨量仍不低，但同比來看，難有大幅增量。

　　草根調研來看，淡季以來國網訂單便處于低迷的狀態，同比有所下滑，目前在傳統消費旺季來臨前，線纜企業表示仍未看到訂單大幅回升的信號。

　　結構性變化

　　下半年消費同比弱改善，結構性的影響值得關注的是，下半年投資類消費延續或將保持穩定，雖然政策傾斜度有限，但原本邏輯尤其建筑竣工端處于溫和上升狀態。而可選消費類板塊則預計在政策傾斜下維持溫和增長。

　　境外由于修復時間偏長，疊加消費結構與國內的差異，下半年同比仍小幅萎縮，但降幅較小半年明顯收窄。

　　09

　　緊平衡下的邊際撬動

　　下半年全球精銅市場緊平衡預期，未來2年仍是小幅過剩（1.1%）。基本面持穩向好的最大動力仍來自于投資類消費，進口廢銅的不確定性加大亦形成一定利好，但產業補庫力量或將一定程度拖累表觀消費。

　　數據來源：金瑞期貨

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　　歷史低庫存下故事概率增加

　　從庫存水平來看，海外顯性庫存（LME+COMEX）以及中國保稅區銅庫存均處于歷史低位，SHFE庫存同樣處于較低水平。因此在銅消費旺季來臨，精煉銅再次進入去庫階段，低庫存對銅價支撐較強，一旦消費超預期，則銅市場的“故事性”發生的概率大大增強。

　　總結：高位寬幅震蕩，關注結構性機會

　　★宏觀：從“后危機”角度來看，全球經濟的復蘇情況是判定拐點的主要之錨，而政策的變化會對階段性行情造成擾動。國內經濟仍具有復蘇之勢，但貨幣政策邊際趨緊；當前疫情反復海外經濟復蘇效果，但復蘇之勢不明朗，等待疫苗面世后帶來的復蘇節奏。

　　★基本面：南美礦端生產修復，供應環比持續改善，但疫情的干擾仍需關注。再生銅進口細則尚未落地，四季度再生銅進口對銅供應的補充不確定性較大，具有一定支撐。國內需求主要在地產存有利支撐，地產竣工修復邏輯尚在，而電網投資因上半年交貨量較大，下半年同比難有明顯帶動，汽車、家電等方面消費雖經濟回暖而不斷改善。當然目前價格對修復預期較為充分，但銅市場極低的庫存水平（精銅及原料）+緊平衡預期，銅價繼續以高位寬幅震蕩為主，銅價重心在6400-6600美元/噸，不過需警惕政策收緊及國際關系的惡化引發的階段性回落。

　　★策略：精銅及精礦缺口邊際擴大下的反套機會；兩邊市場低庫存下borrow機會

　　★風險：向上風險來自消費超預期、收儲，向下風險來自政策收緊及美國大選前的外部擾動